Di Mirko Fallacia
I numeri non mentono, basta guardare quelli giusti. Questo è il problema per gli investitori che cercano il prossimo punto problematico nel settore immobiliare cinese mentre il gigante del settore China Evergrande Group si avvicina a quello che dovrebbe essere il più grande default aziendale mai registrato nel Paese. Le cifre sui libri a volte non raccontano tutta la storia.
Da quando Pechino ha iniziato a reprimere il debito societario nel 2017, molti sviluppatori immobiliari si sono rivolti a veicoli fuori bilancio per prendere in prestito denaro e aggirare il controllo normativo, affermano analisti e avvocati.
Le joint venture sono una scelta popolare perché, a meno che una società non detenga una partecipazione di controllo in una di esse, può mantenere i dettagli di essa e il debito che acquisisce fuori dal proprio bilancio.
“Quasi ogni sviluppatore ha prestiti sotto mentite spoglie. Il problema del debito del settore è peggiore di quello che vedi”, ha detto He Siwei, avvocato presso lo studio legale Hui Ye.
Gli sviluppatori cinesi dovevano 33,5 trilioni di yuan (4,5 trilioni di euro) attraverso vari canali alla fine di giugno, secondo le stime di Nomura, basate su statistiche ufficiali, aggiungendo “ci sono sicuramente altri canali di finanziamento oscuri ancora da coprire”.
Le obbligazioni private emesse da società di comodo in località offshore sono emerse come una nuova preoccupazione.
In una nota di questo mese, l’agenzia di rating Fitch ha affermato che Fantasia Holdings Group, uno sviluppatore immobiliare che da allora è insolvente, ha recentemente dichiarato “per la prima volta” di avere 128 milioni di dollari di obbligazioni private che non sembrano essere riportato nel proprio bilancio.
Fantasia non ha risposto a una richiesta di commento. La società aveva oltre 3,44 miliardi di euro di liquidità alla fine di giugno e due settimane prima del suo default ha affermato di avere “un ampio capitale”.
Non sorprende che gli investitori abbiano iniziato a guardare in luoghi meno ovvi poiché le aziende più in difficoltà del settore sono state escluse dai mercati finanziari internazionali.
Secondo un’analisi di JPMorgan, alcuni degli sviluppatori più colpiti avevano dati finanziari più appetibili di quelli le cui obbligazioni avevano avuto un impatto minore, sottolineando una mancanza di fiducia nei bilanci.
Su 70 promotori immobiliari cinesi valutati da Moody’s, 27 hanno un’esposizione “significativa” alle joint venture, rispetto a cinque su 49 nel 2015.
In una tipica joint venture, uno sviluppatore avvia un progetto immobiliare di proprietà di minoranza con un gestore patrimoniale o un fondo di private equity e promette loro rendimenti fissi. Lo sviluppatore di solito accetta di riacquistare la sua quota dall’altro investitore dopo un certo numero di anni.
L’escalation dei problemi di Evergrande di quest’anno ha fatto sì che il suo mancato pagamento delle obbligazioni il mese scorso fosse ampiamente previsto. Un tempo il colosso immobiliare più grande in Cina, Evergrande ha oltre 257,67 miliardi di dollari di passività, equivalenti a circa il 2% del prodotto interno lordo cinese.
È stato il poster per la crescita alimentata dal credito del settore con un mucchio di debiti che è quasi quadruplicato dal 2016.
Il modello di finanziamento di Evergrande, che dipendeva da un flusso costante di nuove vendite per alimentare le sue operazioni, ha subito avuto problemi quando Pechino ha introdotto le sue cosiddette regole “Tre linee rosse” lo scorso anno che hanno limitato la quantità di debito che gli sviluppatori potevano assumere rispetto al quantità di denaro, attività e capitale proprio detenuto.
Evergrande non aveva molte joint venture, dicono gli analisti, ma ha utilizzato il debito fuori bilancio per i finanziamenti, come le vendite di prodotti di gestione patrimoniale.
Gli analisti di JPMorgan hanno stimato che il vero indebitamento netto di Evergrande – una misura della leva finanziaria di un’azienda – era almeno del 177% alla fine di giugno, rispetto al 100% riportato nei suoi conti.
Non è l’unico. JPMorgan ha stimato che il gearing di R&F Properties è salito al 139% dal 123% una volta che il debito mascherato è stato aggiunto di nuovo, mentre la cifra di Sunac China Holdings è balzata al 138% dall’87% per citarne solo alcuni.
“Non credo che nessuno sappia con certezza la reale dimensione dei mucchi di debiti di Evergrande”, dice un regolatore obbligazionario. Evergrande, R&F Properties e Sunac China non hanno risposto alle richieste di commento.
La China Securities Regulatory Commission, la cui divulgazione all’estero da parte degli emittenti di obbligazioni, compresi gli sviluppatori, non ha risposto a una richiesta di commento sulla questione del debito nascosto.
Il regolatore di audit di Hong Kong ha affermato che sta indagando sui conti 2020 di Evergrande e sul loro audit da parte di PwC perché nutriva dubbi sull’adeguatezza dei rapporti.
INTERESSI
Il governatore della banca centrale cinese Yi Gang ha dichiarato domenica che l’economia cinese deve affrontare rischi di default per alcune aziende a causa della “cattiva gestione” e che le autorità cercheranno di prevenire la diffusione dei problemi a Evergrande.
In una conferenza stampa del 15 ottobre, un altro funzionario della banca centrale ha affermato che Evergrande è “un rischio idiosincratico” con effetti di ricaduta limitati, esortando gli sviluppatori a essere responsabili del rimborso del loro debito.
A causa del maggiore controllo da parte degli investitori, alcuni sviluppatori cinesi hanno iniziato a inserire alcune delle loro joint venture nei loro bilanci.
Nella maggior parte dei casi, ciò porta a un salto negli interessi di minoranza, secondo un rapporto all’inizio di quest’anno dell’agenzia di rating S&P Global.
Gli interessi di minoranza sono considerati azioni piuttosto che debiti e, sulla carta, rafforzano la solidità finanziaria di un’azienda.
JPMorgan stima che il gearing netto di Fantasia salga al 92% quando sono incluse le sue joint venture rispetto a un 76% riportato. Se si includono sia la joint venture che gli interessi di minoranza, tuttavia, si sale al 170%, ha affermato la banca.
Il default di Fantasia ha provocato un sell-off a livello di settore, con gli spread sulle obbligazioni societarie cinesi ad alto rendimento in dollari quasi triplicate da fine maggio.
Ma con la svendita di massa che ha lasciato i prezzi al minimo e i rendimenti disponibili su alcune delle obbligazioni ora ben oltre il 200%, alcuni investitori hanno puntato i piedi questa settimana nonostante gli avvertimenti di un commercio infido.
“Ci sono assolutamente dei rischi nascosti”, ha affermato Jeff Grills, responsabile del debito dei mercati emergenti presso Aegon Asset Management. “E il fatto è che è difficile saperlo finché non lo sai”.